9月20〜21日の金融政策決定会合において、日銀は新しい枠組みとして、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を決定した。

日銀は今年1月に、金融機関が日銀に預ける当座預金の一部にマイナス金利を導入し、それまでの「量的・質的金融緩和」に一次元を加えた「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を発表した。それからわずか8か月足らずで、新たな枠組みを打ち出したことになる。

新しい枠組みの主な内容は、(1)長短金利の操作を行う「イールドカーブ・コントロール」と、(2)物価が安定的に2%を超えるまでマネタリーベースの拡大を継続する「オーバーシュートコミットメント」だ。

(1)については、従来の「量的・質的緩和」がもたらした実質金利(=名目金利マイナス物価上昇率)の低下がデフレ脱却に寄与したとの評価のもと、実質金利低下の効果を長短金利の操作により追及するもので、これを「新たな枠組みの中心に据える」とした。これにより、金融政策の軸足は「量」から「金利」に移った。

一方、「マイナス金利」は続けられるものの、金融機関の収益への悪影響が大きいために、マイナス幅を拡大する、いわゆる「深掘り」は回避され、看板からも名前が外されたのだろう。

短期金利については、引き続きマイナス金利をアンカーとする一方、長期金利は「ゼロ%程度」で推移するよう長期国債の買い入れを行う。買入れ額は現行ペースをメドとしているものの、「年間80兆円」は目標ではなくなった。これは、日銀の国債買入れが限界に近付いているとの指摘に対応した苦しい方針転換かもしれない。

(2)は、2%の物価目標達成のために続けてきた金融緩和を、「2%を超えるまで」、つまり目標をオーバーシュートするまで続けるとコミット(約束)することで、金融緩和の長期化期待、いわゆる時間軸効果を強化するものだ。もっとも、2%を目指して、それに届かない状況が長く続いているなかで、「2%を超えるまで」続けると宣言することにどれだけの効果があるのか、いささか心許ない。

以上の点から、今回打ち出されたのは、全くの新しい枠組みというよりも、従来の枠組みを微調整したものと言えなくもない。

日銀は今回の決定の前提となった「総括的な検証」を発表している。その「基本的見解」では、これまでの金融政策がポジティブに評価されていた。

すなわち、(1)「質的・量的金融緩和」によって、金融環境は改善してデフレではなくなった、(2)2%の物価目標が実現していないのは、原油価格の下落、消費税増税による需要の弱さ、新興国経済の減速などの外的要因が大きかった、(3)マネタリーベースの長期的な増加(=量的緩和の継続)は重要だ、(4)マイナス金利と国債買入れの組み合わせは有効である、などだった。

従来の金融政策が「有効だった」と評価した以上、そのマイナーチェンジだけで物価目標は達成できるとの結論に至ったのは当然の帰結だったのだろう。

ところで、日銀が長期金利のコントロールと「ゼロ%程度」という具体的な目標に踏み込んだことは、後々に禍根(かこん)を残すかもしれない。

そもそも、中央銀行は長期金利を操作することはできないとされてきた。中央銀行とて、債券市場の中の「いち」プレイヤーに過ぎないからだ。ただ、現在の日銀は飛び抜けて最大のプレイヤーだ。「金利はゼロが下限」というかつての常識もすでに覆されており、長期金利の操作もできなくはないのだろう。

日銀は長期金利がマイナスにならないように操作することを意図しているようだが、逆に長期金利がゼロを超えて上昇を始めた場合はどうするか。

例えば、政府の財政赤字が拡大し、国債の大量発行によって需給が崩れるケースだ。それでも長期金利をゼロ%に維持するためには、日銀は際限無く国債を買う必要が出てくる。今回の決定には「現行ペースをメドに」という但し書きが付いているものの、その歯止めが外れた時、日銀は「財政ファイナンス」の道を突き進むことにもなりかねない。

今後、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」が期待される効果を発揮するのか、それとも早晩修正を迫られるのか、引き続き注目していきたい。

○執筆者プロフィール : 西田 明弘(にしだ あきひろ)

マネースクウェア・ジャパン 市場調査部 チーフエコノミスト。1984年、日興リサーチセンターに入社。米ブルッキングス研究所客員研究員などを経て、三菱UFJモルガン・スタンレー証券入社。チーフエコノミスト、シニア債券ストラテジストとして高い評価を得る。2012年9月、マネースクウェア・ジャパン(M2J)入社。市場調査部チーフアナリストに就任。現在、M2JのWEBサイトで「市場調査部エクスプレス」、「