6月18日付日本経済新聞朝刊に、日本企業の体力が過去最高になったものの、ROE(自己資本利益率)は10%に満たず、その経営効率は世界標準に見劣りするという記事が掲載されました。今回は、この問題を解決するための効果的な処方箋をご説明したいと思います。

●史上最高となった自己資本比率
 
 2016年度の決算発表はほぼ終わりましたが、これによれば、日本企業の自己資本比率は40.4%に達し、史上最高の水準となりました。

 これは、日本企業の財務基盤が大きく強化されてきたことを意味します。個別企業においても、自己資本比率の水準が40%を超える場合においては、極端に倒産事例が少なくなります。これ自体は、大いに歓迎すべきことです。つまり、全体として日本企業ではバブル崩壊後に続いた過剰負債が解消され、倒産の危険性が小さくなったことを意味します。
 
 しかしその半面、日経新聞記事によれば、日本企業はROEの平均水準が8.7%となっており、欧米アジアの主要企業のそれが10%を超えるのに比べて、劣るという指摘がなされていました。

 これは、きわめて当然のことであります。貸借対照表の「株主資本」が大きくなれば、これを分子の値として計算される自己資本比率はアップし、株主資本を分母として計算されるROEは小さくならざるを得ないのは当然のことです。
 
 しかし、これは市場関係者からは歓迎されません。なぜならば、低いROEは株価の上昇を期待する投資家にとってはマイナス要因であるからです。それには、理由があります。

 上記のように、株価というのは株価収益率(PER)と一株当たり利益(EPS)の掛け算で表記されることが多いのですが、これは何を意味するかというと、(PERが不変であるという前提を置けば)、EPSの上昇は株価の上昇をもたらすということになります。ですから、投資家などの市場関係者は、EPSの増加を歓迎します。EPSは、下記のように分解することができます。

 これは、EPSの分子と分母に株主資本を加えて2つの分数式にしたものです。これによって、EPSはROEと一株当たり株主資本(BPS)の掛け算として表記されます。
 
 一般的にBPSは長い年月をかけて徐々に変化するのに対し、ROEは単年度で大きく変動する傾向があります。つまり、ROEの上昇は(BPSの短期的な変動が小さいこともあって)EPSを押し上げ、ついで株価を押し上げるという単純な図式が成り立ちます。

 これに対して、ROEの低下はEPSを押し下げ、ついでに株価をも押し下げるということになります。そういうこともあって、ROEは株式投資家によって重視される傾向があります。

 前出の日経新聞記事によれば、日本企業は自己資本比率は上昇したものの、ROEが伸び悩んでいるので、日経平均は2万円程度をつけたものの、かつての史上最高値(1989年の3万8915円)に遠く及ばないと指摘しています。

●処方箋:意外に認知されていない自社株買いの効用
 
 このような状況における株価上昇のための手っ取り早い処方箋は、自社株式の買い取りです。つまり、自己株式を購入して株主資本を低くし、これによってROEの分母を押し下げ、ROEの上昇を図るというものです。実はそういう行為に関して、日本企業の経営層は強い抵抗感を感じているように思われます。
 
 しかし、今日のような経済情勢では、自社株式の購入には決して小さくないメリットがあります。以下、自社株購入のメリットを、個別企業を例に挙げて説明したいと思います。

(例)A社の17年3月期における主要財務データ
総資産:582億7300万円
株主資本:501億9000万円
自己資本比率:86.1%
ROE:5.1%
売上高:499億4200万円
当期純利益:25億5400万円
発行済み株式総数:2208万株(期中平均)
一株当たり純資産(BPS):2273円
一株当たり配当(会社予想):69円
 
 A社は自己資本比率が86.1%と堅実な経営をしており、過去5年間のいずれの年度においても黒字経営が行われております。一方、ROEは5.1%の低水準にとどまります。つまり、A社は高い自己資本比率と低いROEという、今どきの日本企業を象徴するような会社ですが、日本にはA社のような企業がたくさんあります。
 
 このA社において、たとえば自己株式を購入するというスキームを当てはめてみましょう。A社の6月のある日の株価は1870円でした。たとえば、500万株の自己株式購入を決めたとします。すると、最低でも93億5000万円(=1870円×500万株)の資金が必要になります。現実には、それだけの買いが入るのであれば、株価は上昇することが予想されますので、500万株を購入するのに110億円かかるとしましょう。

 そうなると、A社は金融機関からの借り入れで同額を調達しないといけません。現在、金融機関からの借入金利は低いのですが、仮に大きめに見積もって金利負担が1.4%だとします。110億円の借り入れによって、1億5400万円の支払利息の負担が増加します。

 その結果、A社の税引前当期純利益は1億5400万円減少しますが、法人税の負担も軽くなります。日本の法人税の実効税率は約30%ですから、A社の法人税負担は4600万円減少します。つまり、A社の当期純利益は1億800万円減少します。

 しかし、この自己株式買い取りによって、財務データはおおむね次のように変化することに注目していただきたいと思います。

 以上はあくまでも、机上の計算です。しかし、これをご覧いただくと、自社株買いは自己資本、自己資本比率および当期純利益を押し下げ、その代わりにROEは5.1%から6.2%に上昇することがわかります。それでも、日本企業の経営陣は「計算上のROEが上がっても、当期利益などの業績が下がり、自己資本比率が下がってしまえば意味がない」として、このような自社株買いを積極的に行おうとしません。しかし、自己資本比率が86.1%から67.3%に下がったからといって、財務基盤が脆弱になって倒産の危険性が高まるということはありません。

●見落とせない配当負担の軽減
 
 ここで見落としてはいけないのが、自己株式の購入によって配当金の支払いが減少するということです。A社は一株につき69円の配当金支払を予定しています。これが、自己株式の500万株の購入によって3億4500万円の配当金の支払い負担が軽減されます。

 つまり、A社は自己株式の購入によって110億円を借り支払利息の負担が生じ、前述した通り当期純利益が1億800万円減るものの、配当金の支払負担が3億4500万円軽減され、2億3700万円(=3億4500万円−1億800万円)だけ、資金調達コストを削減できるのです。このメリットが、日本企業にはあまり認知されていないのではないでしょうか。

 米国企業はいたずらに自己株式を買い取っているのではなく、自己株式を買い取ることでROEの上昇と資金調達コストの削減の双方をコントロールしているのです。この点が、日本企業の発想との違いです。

 この自己株式の購入は、企業だけにメリットをもたらすわけではありません。このようなスキームは間接金融を司る銀行に対しても、大きな融資の機会をもたらすものです。現代における日本の金融市場の特徴は低金利です。昨年よりマイナス金利も導入されました。このような現象は、企業の資金調達コストの下落というかたちで、間接金融による資金調達が再評価されるひとつの契機となります。

 ですから、銀行などは下記の特徴をもつ上場会社に対して、自己株式の購入により間接金融を活用した資金調達コストの削減を提案することが可能になるように思われます。

(特徴)
1.自己資本比率が高い
2.ROEが低い
3.配当利回りが高い
4.株価純資産倍率(PBR)が低い

 以上、筆者の私見を交えて、自己株式購入のメリットを説明しました。このような筆者の筋書きには、株価がどのように変動するかなどの不確定要素も入り込むので、日本企業の経営層のなかには強い拒否反応を示す人が少なくないですが、明らかに自己株式の購入によるメリットが大きな企業においても、このような行動がなかなか行われないのが日本企業の現状です。

 筆者は、日本の経営者やCFOに対して、現在の低金利のメリットを享受するためにも、自己株式の購入のメリットは小さくないということをお伝えしたいと思い、本稿を書きました。異論はあろうかと思いますが、経営者および金融機関の方々に、ぜひとも検討していただきたいと思います。
(文=前川修満/公認会計士・税理士、アスト税理士法人代表)