韓国の中堅生保、興国生命保険がドル建て債券の償還を延期した。ドルの借り入れが困難になったためで、メディアは通貨危機の懸念が増したと一斉に報じた。韓国観察者の鈴置高史氏が解説する。

「コールのスキップ」が発生

鈴置:騒動のきっかけは11月1日、資産規模で韓国第8位の生保、興国生命保険が永久債の「期限前に償還できる」との条項を現時点では発動せず、延期すると発表したことです。

 永久債には「発行5年後に償還できる」とのオプションを付けるのが普通です。発行体は5年後に新たな永久債を発行し、既発債の買い手に乗り換えてもらう。要は、実質的には5年債となるので金利を低く設定できるのです。

――だったら、初めから5年債を発行すればいいのでは?

鈴置:金融機関には健全性確保のために、ある程度以上の自己資本比率を維持することが求められています。永久債は規制上は自己資本と見なされるので、実質的には5年債であっても永久債の形をとるのです。もっとも、ごくまれに「期限前償還」のオプションを発動せず延期することがあって、「コールのスキップ」と呼びます。

 興国生命のシンガポール証券取引所(SGX)での発表によれば、スキップの対象となった債券は発行総額5億ドル、年利4・475%の永久債。2022年11月9日が発行5年後に当たるので、その直前に発表したわけです。

 興国生命はスキップに関し「金利の急速な変動など、韓国と世界のいずれの金融市場も極めて不安定になった」と説明しました。要は、米国の急激な利上げの直撃を受けたのです。

 通常のように新たな永久債を発行しようとしたものの、8%台の年利を提示しても引き受け手がなかったと韓国各紙は報じています。そこで興国生命は既発債を半年間をメドに持ち続けてもらう半面、ペナルティ的な金利を上乗せする羽目に陥ったのです。金利は年6・7%台まで上昇すると見られています。

 興国生命のリスク基準の自己資本比率は157・9%。金融当局が求める150%を少し上回っているに過ぎないので、金利が高くなるからといって5億ドルの債券の発行をやめる選択肢はありませんでした。

「興国生命の経営は健全」と声明

――韓国は大丈夫でしょうか?

鈴置:国際的な信用を大きく落としました。「新宿会計士の政治経済評論」というサイトを主宰する債券の専門家は「韓国債券市場発の『ドル債コールスキップ』騒動の衝撃」で、以下のように指摘しました。

・もちろん、コールのスキップ自体はデフォルトでもなんでもありませんが、それと同時に、発行体がコールをスキップせざるを得ない状況に追い込まれたという事態は、通常、「発行体がリファイナンスに苦慮している」というメッセージを債券市場全体に与えかねません。

「新宿会計士」氏は自己資本規制と永久債の関係や、スキップの危うさについても「【総論】金融機関劣後債『コールのスキップ』の深刻さ」で分かりやすく説明しています。

 韓国政府はあわてました。翌11月2日、日本の金融庁に相当する金融委員会が、企画財政部、金融監督委員会と連名で「興国生命の早期償還権を行使しないことに関し」との声明を発表しました。要点を翻訳します。

・興国生命は早期償還権を行使しないことの影響と、早期償還による資金状況及び海外債券借り換え発行の与件を総合的に考慮する必要があった。
・興国生命の収益性など経営実績は良好であり、契約者に対する保険金など全く問題がない会社である。

 保険の契約者がパニックに陥らないよう、今回のスキップが合理的であり、興国生命も健全経営の状態にあると強調したのです。

外債発行の延期が相次ぐ

――政府発表で動揺は抑えられましたか?

鈴置:効果はありませんでした。11月7日時点で契約者の取り付け騒ぎは報じられていません。しかし、韓国のドルの借り入れがいっそう難しくなったとメディアは悲鳴をあげました。つまり、通貨危機の可能性が一気に高まったのです。

 11月2日の朝鮮日報は「13年ぶりの永久債の早期償還不発…興国生命、高金利避けようと延期選択」(韓国語版)で「金融市場では一種の不文律となっていた早期償還が不発になるほど市場が委縮したということだ」と異常事態であると訴えました。

 同じ日のハンギョレの「興国生命、5億ドルの早期償還不発に…債券市場の不安は”一波万波”」(同)も「韓国企業全般に対し海外からの投資心理が凍りつく可能性を排除できない」と、興国生命の問題に留まらないと警告しました。

 韓国経済新聞も同日、「5億ドルの早期償還不発…今回は興国生命発“外債危機”」(同)で厳しい現状を描写しました。以下です。

・業界は今回の事態で、韓国企業が発行する外債に対する信頼が毀損されうると憂慮する。外貨調達を準備中の企業も相次ぎ非常事態に直面した。
・韓国投資証券は外債発行の日程の延期を決めた。ハナ銀行と新韓銀行はカンガルーボンド(豪ドル建て債券)の発行を推進中だったが、投資家の募集に難航している。
・ハンファ生命保険とKDB生命保険は2018年に発行した外貨建て永久債の早期償還の満期を来年上半期に控える。発行規模はそれぞれ10億ドルと2億ドルに達する。NH投資証券のチェ・ソンジョン研究員は「興国生命の永久債早期償還の未実施で韓国の債券に対する投資心理が当分の間、委縮する」と語る。

 11月3日にはDB生命保険(KDB生命保険とは別の会社)にも「コールのスキップ」が飛び火しました。DB生命がスキップした債券は外貨建てではなくウォン建てで300億ウォンと小ぶりですが、金利が上昇する中、永久債の新規発行が難しくなった、という点では同じです。

 韓国銀行は米ドルの利上げに追従してウォンの金利を引き上げてきました。放置すれば金利差から資本逃避が起きて、1997年や2008年の時のような通貨危機に陥るからです。

ウォン資金も目詰まり

――韓国の保険会社はドルだけでなく、ウォンの確保にも四苦八苦しているのですね。

鈴置:保険会社に留まりません。マンション建設業者への有力な貸し手である証券会社は、不動産バブル崩壊とともに資金不足に陥っています。韓国銀行が6兆ウォン規模の特別融資に乗り出したほどです。

 ただ、これを受け入れると「危ない会社」との烙印を押される危険もあって、手を挙げる証券会社は1社も出ていません。韓国経済新聞の「韓国銀行が6兆の支援に出たが、レポ取引を要請する証券会社は“ゼロ”」(11月4日、韓国語版)が報じました。

 カネ詰まりはすでに一般の事業会社にも及んでいます。朝鮮日報の「超インフレ・ウォン安・高金利の3角波動…5大グループまで“金脈硬化”」(10月26日、韓国語版)は以下のように報じています。

・電気自動車用バッテリーを製造するSKグループのSKオンは上場のための資金調達に苦労しており、調達規模を当初計画の4兆ウォンから2兆ウォン台に縮小した。
・LGグループの中核企業[で通信会社]のLGユープラスは1500億ウォンの社債発行を計画したが、1000億ウォン程度の応募しかなかった。信用等級はAAで、同社の社債が札割れになったのは創業以来、初めて。
・ハンファグループの主力企業で[化学・素材・流通を手掛ける]ハンファ・ソリューションは1500億ウォンの社債発行を目指したが、130億ウォンしか集まらなかった。

 朝鮮日報の「財界2位のSKも資金調達に死に物狂い…長期CPを初発行」(11月3日、韓国語版)は、サムスングループに次ぐSKグループの持ち株会社が社債を発行しようにも機関投資家が慎重になり札割れが相次いだため、証券会社が引き受けてくれるCP(コマーシャル・ペーパー)を発行し始めたと報じました。普通、CPは1年以内の満期ですが、3−5年ものとして発行するのですから異例です。

乾燥した山中でタバコを捨てる

――政府は対策に動かないのですか?

鈴置:一応、動いています。10月23日、「50兆ウォン+アルファの規模で社債やCPを市場から買い入れる」と宣言しました。もっとも経済界からは「少なすぎるし、遅すぎる」との不満の声が大きい。

 そもそもこの流動性供給は「レゴランド事件」という失態の後始末だったのです。「レゴランド」とは江原道が第三セクターとして今年5月にオープンしたテーマパーク。開業までに紆余曲折があって借金が積もっていました。

 今年7月に新たに江原道知事に就任した金鎮台(キム・ジンテ)氏は9月28日に突然、レゴランドを運営する第三セクターへの債務保証を打ち切ると宣言しました。

 衝撃はこの第3セクターの債権者だけでなく、金融市場全体に広がりました。ただでさえ、カネ詰まりだったところに「地方自治体が債務保証した債券も不渡りになる」現実に、マーケットが凍りついたのです。

 金融界はじめ韓国社会は金鎮台知事を「乾燥した山林で火のついたタバコを捨てる非常識な人」と猛攻撃しました。尹錫悦(ユン・ソンニョル)政権の対応能力にも疑問の声があがりました。

 例えば、朝鮮日報の社説「司令塔が見えぬ“危機対応”、大統領が直接非常体制を主導せよ」(10月29日、韓国語版)です。

・韓国電力、仁川空港公社など最優良の信用等級の公企業も社債発行に失敗するという資金大混乱の中、10月27日に大統領が主催した緊急経済民生会議は政府の危機対応がきちんと行われているのかとの疑問を呼んだ。
・経済副首相は緊急の懸案である債券市場の大混乱に対し、一言の言及もなく、輸出の活性化対策についてだけ話した。
・金融市場を管掌する金融委員長も、住宅貸し出し規制の緩和のみに集中して報告した。会議中、SNSでは「レゴランド事態になぜ、言及がないのか」との書き込みがあふれた。

 この会議はネットで完全中継されました。政府の対応に期待して中継を見た国民は、そのピンボケぶりに頭を抱えたのです。

政争で頭がいっぱいの尹錫悦

 興国生命のスキップでも、政府の対応には疑問符が付きました。金融委員会などが11月2日に出した声明では「事前に知っていた」ことになっています。以下が冒頭部分です。

・金融委員会などは興国生命の新種資本証券(永久債)の早期償還権行使と関連する日程・計画をすでに認知していた。

 でも「知っていた」のなら、声明はシンガポールでスキップが発表された11月1日か、どんなに遅くても2日朝に出すべきでした。

 ところが、声明を報じた通信社の配信は午後3時前後。これから見て、声明は2日午後に公開されたのでしょう。スキップを発表前に知っていた、との政府の主張は相当に怪しいのです。

――金融システムが大混乱に陥っているというのに、なぜ政府の対応は遅いのでしょうか。

鈴置:尹錫悦大統領は政争で頭がいっぱいだから、と解説する韓国人が多い。左派は大統領の弾劾を狙って10月22日以降、大規模集会・デモに乗り出しています。

 尹錫悦大統領は今、左派の攻勢をどうかわすかに集中せざるを得ない、というのです。下手すれば、朴槿恵(パク・クネ)大統領退陣劇の再演です。

 しかし、それに気をとられ過ぎれば李明博(イ・ミョンバク)政権がスタートした際、左派の狂牛病デモが猛威をふるい、そうこうしているうちに通貨危機に陥ったのと同じになります。

梨泰院事故が左派の追い風

 10月29日夜、巨大な火種が新たに発生しました。ソウルの繁華街、梨泰院(イテウォン)で156人が圧死した事故です。政府の不手際は明らかで、左派は尹錫悦政権の打倒運動に拍車をかけています。

 まず11月5日、左派はソウル市内で「梨泰院事故犠牲者追悼ろうそく集会」を開きました。参加者は警察発表で9000人。左派は毎週末にろうそく集会を開いて尹錫悦大統領の弾劾を求めてきましたが、梨泰院事故で一気に活気づきました。

 今後、政権の不手際が明かされるにつれ、ろうそく集会がさらに盛り上がるのは間違いありません。尹錫悦大統領が「金融」に頭をめぐらす時間と心の余裕はさらに減るでしょう。

 ただ、外国の投資家は「韓国投げ売り」には至っていません。国際金融界に詳しい愛知淑徳大学の真田幸光教授に聞くと、次のように分析してくれました。

・韓国でこれだけ騒ぎが起これば普通なら、国際金融界はもっと騒ぐはずだ。だが今回、そうはならない。それは「韓国でほころびが表面化すれば、混乱が世界に広がる」との不安に陥っているからだ。
・国際金融界をリードしてきた英米の金融機関は今、自信を失っている。ロシアを金融で締め上げるはずが、見事に失敗したのも自信喪失の原因の1つだ。

薄氷の上でケンカする韓国人

――では、1997年や2008年のような「韓国危機」は起きないのでしょうか。

鈴置:それは分かりません。真田教授も「いつ韓国市場が売られても不思議はない」とも語っています。誰かが「韓国売り」に走れば、皆が一斉に投げ売りする、きわどい状況にあるのは間違いないからです。

 1997年の通貨危機も金泳三(キム・ヨンサム)政権の末期に政局が混迷する中、司令塔の不在により起きました。政治の混乱が経済危機を呼ぶというパターンは「韓国の定番」なのです。

 韓国の政界を見るたびに、薄氷の張った湖上を歩く人々を思い出します。誰かが氷を踏み破れば、皆が水の中に落ちてしまう。というのに、人々は相手を陥れようと氷上でつかみ合いのケンカを始め結局、氷を破ってしまう。

――「ケンカすれば、皆が水に沈む」と思わないのでしょうか。

鈴置:相手を倒すことに夢中になって冷静な判断ができなくなっているのです。『韓国民主政治の自壊』の「第2章 あっという間にベネズエラ」でも詳述しましたが、韓国の政治家たちは「相手を牢屋に送らない限り、自分が送られる」状況に陥っています。

鈴置高史(すずおき・たかぶみ)
韓国観察者。1954年(昭和29年)愛知県生まれ。早稲田大学政治経済学部卒。日本経済新聞社でソウル、香港特派員、経済解説部長などを歴任。95〜96年にハーバード大学国際問題研究所で研究員、2006年にイースト・ウエスト・センター(ハワイ)でジェファーソン・プログラム・フェローを務める。18年3月に退社。著書に『韓国民主政治の自壊』『米韓同盟消滅』(ともに新潮新書)、近未来小説『朝鮮半島201Z年』(日本経済新聞出版社)など。2002年度ボーン・上田記念国際記者賞受賞。

デイリー新潮編集部