日本銀行の黒田東彦総裁は2022年6月17日の会見で、現在行っている金融緩和策の継続を発表した。黒田総裁によると「日本経済はコロナ禍からある程度持ち直している」としながらも、引き続き緩和路線を続け、経済をサポートしていきたいと述べている。記録的なインフレを抑え込むべく海外の中央銀行が相次いで金融引き締めに走るなか、日銀の政策は世界のトレンドから逆行するかたちだ。

金融緩和の維持をめぐっては、円安や物価高をさらに助長しかねないという見解もある。そのことからも政策を主導する黒田総裁の考え方を疑問視する声が相次いでおり、記者会見において手厳しい質問を浴びせられる場面もあった。そこで今回は、金融緩和の維持が議論を呼んでいる背景や、黒田総裁の発言から見る日銀の政策姿勢について解説する。

議論の原因は「緩和を見直しても残る景気下降のリスク」

日銀の金融緩和が議論を呼ぶ主な原因は、緩和の継続と見直し(引き締め)、どちらを選んでも日本経済に大きな痛みを伴うかもしれないジレンマにあるといえる。

そもそも金融緩和とは金利の抑制や市場への資金供給によって、落ち込んだ景気の浮上を目指す中央銀行の政策だ。基本的には物価や賃金の適度な上昇や、安定した経済成長の実現をもって終了する政策であり、恒久的に行われるものではない。経済が自立して走行するまでの「補助輪」と考えるとわかりやすいだろう。

しかし、黒田総裁が就任直後から実施した金融緩和は、2022年で10年目を迎える。長年のデフレを脱却すべく、消費者物価前年比上昇率2%の「物価安定の目標」を掲げて粘り強く緩和を続けてきたが、賃金や物価水準に劇的な改善は見られていない。むしろ低金利や景気を活性化するために市場に供給された「緩和マネー」などの「補助輪」なしには経済活動が危ぶまれる経済状況を生んでしまった。

そこにコロナ禍やウクライナ危機をきっかけとした急激なインフレという新たな問題が発生した。物価動向の代表的指標である消費者物価指数(除く生鮮食品)は、2022年4月の調査において約7年ぶりに前年同期比2%台へ到達。賃金上昇や安定的な経済成長を伴うことなく、日銀の予期しないかたちで物価安定目標の水準に達してしまった。

物価高騰は家計を圧迫し、経済のさらなる下押し要因となる。過度なインフレを抑制するには、現在の金融緩和の見直しも方法のひとつになるかもしれない。

例えば、日銀は「指し値オペ」として、10年物国債の利回りがプラス・マイナス0.25%のレンジに収まるよう同国債を無制限に買い入れている。これは長期金利の上昇を抑制して市場の貨幣供給量を増やし、モノの需要を喚起するためだ。指し値オペを止めないまでも、利回りのレンジにいくらか幅をもたせるだけでも緩和の縮小効果はあるだろう。また、時機を見て政策金利の引き上げを行うことも選択肢の一つだ。

しかし、上記のような見直しは国内経済をさらに失速させる要因になりかねない。例えばコロナ禍を経て債務を重ねている中小企業や、住宅ローン世帯などの利払い増加が懸念される。また、新たな借入金の負担も増えるので、企業の設備投資も抑制に傾くだろう。 高金利により、個人にとっては余剰資金を貯蓄に回すモチベーションが生まれ、消費が抑制される恐れもある。

このように、金融緩和を続ければさらなる物価上昇が景気の下押しとなり、緩和を見直しても経済活動を阻害してしまう可能性が生まれるという、悩ましい状況に陥っているわけだ。

物価高を経済成長の突破口としたい黒田総裁

物価のさらなる急騰を招くリスクを抱えながらも、日銀は金融緩和へと舵を切っている。直近の黒田総裁の発言からは物価高を起点とし、緩和路線を維持することで賃金の上昇や安定的な経済成長に結びつけたい思惑がうかがえる。

2022年6月6日、黒田総裁は都内の講演で「日本の家計の値上げ許容度も高まっている」と語った。同発言は「馴染みの店で馴染みの商品の値段が10%上がったときにどうするか」という東大大学院のアンケートについて、前回調査から値上げを受け入れる人の割合が増えているという結果をもとに述べたものだ。

黒田総裁は調査結果について「相当の幅を持って見る」としながらも、結果を引用しつつ「日本の家計が値上げを受け容れている間に良好な経済環境をできるだけ維持し、賃金の本格上昇にいかに繋げていけるかが当面のポイント」と結んでいる。

「世間の値上げ許容度の高まり」と「賃金上昇」。一見何の繋がりもないように見える2つの事象だが、両者は「企業収益の拡大」と合わせて、安定的な経済成長を果たしていく上で欠かせない要素となっている。

企業が生産コスト高を販売価格やサービス料金に転嫁しても、家計の値上げ許容度が高い、つまり消費の度合いが落ちない場合、モノの売れ行きは変わらずに企業の収益性は維持されることになる。その後、仕入れ物価が落ち着きを見せても販売価格が据え置かれ、消費者の購買意欲も変わらず堅調なら企業利益は拡大する。

こうして企業の業績が上向くことで、労働者には賃金の上昇というかたちで還元されていく。労働者はモノの購買力が増し、値上げに対する許容度はさらに上昇するというサイクルが生まれる。日銀はこうした好循環を目指し、金融緩和を粘り強く継続することでまずは経済活動を下支えしていきたいわけだ。

なお、黒田総裁の「値上げ許容度」発言は社会から批判的に受け止められ、後日陳謝に追い込まれている。「経済成長のためにはモノの値上げが必要である」という考え方と、国民の値上げに対する認識にずれがあったためだろう。

長年デフレ基調にあった日本では、モノの値段は上がらないと考える国民が多い。このような環境下では、企業は生産コスト高を転嫁しにくくなってしまう。黒田総裁の「値上げ許容度」発言には、国民のデフレマインドを変えていきたいという思いがあったのかもしれない。

金融政策で生じた「円安」の是正はしない方向

物価上昇に関連して目下の重要な経済テーマとなっているのが、歴史的な円安だ。ドル円は2022年7月11日に、約24年ぶりとなる137円の円安水準に達した。利上げを進める米国などの先進主要国との金利差を拡大させていることから「日銀の金融緩和継続が円安の主な要因」と指摘されている。

輸入額が約84.8兆円(前年比24.6%)と大きく伸長した日本において、苦汁をなめさせられている企業は多い。通貨安となった国は輸入に必要な通貨量が増加してしまう。そのため、海外から製品の原材料などを仕入れる企業や、その企業から製品を仕入れる企業にとっては業績の下押し要因となる。一方で輸出企業にとっては、国内で安くつくった製品を海外で高く売ることができるため利益拡大につながる。

※ 出所:財務省「」

輸出と輸入でメリットデメリットが逆転する円安だが、 日銀が以前から表明してきたのは「円安は全体としては日本経済にプラス」という見解だ。

2022年6月17日の会見でも黒田総裁は基本的な考えは変えておらず、「円安で収益の改善した企業が設備投資を増加させたり、賃金を引き上げたりすることによって、経済全体として所得から支出への前向きの循環が強まっていくことが大事」と述べている。つまり、足元の円安トレンドも生かして企業収益の拡大を図り、個人の消費活動および経済全体をサポートしていきたいというわけだ。

しかし同会見で黒田総裁は「急速な」円安の進行については、「先行きの不確実性を高めて企業による事業計画の策定を困難にするなど、経済にマイナスであり望ましくない」とも発言している。トレンドを生かしたいとはいえ「為替市場を注視していきたい」姿勢を見せる、若干の意見変更が見られた。

これについて記者からは「為替も金融政策の判断材料なのか」「為替を注視した上でどうするのか」など、為替に関する質問が相次いだ。それらの質問に対して黒田総裁は「金融政策は物価の安定のためであり、為替レートをターゲットにして政策運営することはない」と発言。金融政策を通じた円安の是正はしないとはっきり述べている。

資産運用を考える上でも、日銀総裁の後任人事は注目

これまでの発言を踏まえると、黒田総裁は物価高や円安をある程度のリスク要因と捉え始めてはいるものの、対策については依然考慮していないと思われる。また、国内企業の堅調な企業活動や賃金の上昇を伴った「2%の物価安定目標」に向けて、安易に政策変更はしないという固い決意もうかがえる。

歴代最長の就任期間となる黒田総裁の任期は2023年4月8日まで。残り数カ月の在任期間中に、大胆な政策の見直しを行うとは考えにくいだろう。今後、日銀の大きな政策転換の節目は総裁の交代時となる可能性が高い。

2022年7月10日の参院選が終わり、与党内で日銀総裁の人事も本格化するとみられる。後任人事の方向性によって、為替や国内のインフレの見通しも大きく変わる可能性も十分にある。資産運用を考える上で、これから日銀総裁人事の動向は要注目のテーマだ。