第2回で、というお話をしましたが、今回は特に運用成績を上げるための「対話」についてお話をします。「対話」と言っても単なるおしゃべりや雑談ではありません。投資手法の一つとして確立されているもので、一般には「エンゲージメント戦略」や「アクティビスト戦略」とも呼ばれます。

アクティビストと聞くと、「モノ言う株主」といった表現もされることがあり、なんだか強面な投資家で、株式をたくさん買い集めて経営陣にプレッシャーをかけ、自分たちの利益のために配当などを迫るというイメージをお持ちの方もいらっしゃるかもしれません。そういうアクティビストファンドもゼロではありませんが、現在日本で活動するファンドの多くは、フレンドリーアクティビストといって、経営陣との対話(エンゲージメント)をもとに企業価値の向上を伴う株式価値の向上を目指しています。

実は私もアクティビスト

そうなんです! 何を隠そう、実は私も今年6月までの2年間、アクティビストファンドの経営陣の一人でした。長らくグローバルな運用会社で経験を積み、投資先企業との対話をリードしていた私は、スチュワードシップ活動としてのエンゲージメントには数年以上の時間とよりマクロ的なテーマ(例えば気候変動対応やダイバーシティ、人権など)を取り扱うことが適していて、短期間では株主価値として表面化しにくいことを体感していました。そこで、むしろ運用成績を上げるためのエンゲージメントとはどういうものかに興味を持ち、前例があまりない国内の個人投資家の資金をベースにしたアクティビストファンドの立ち上げに参画することにしたのです。

リターンの源泉(成功の秘訣)

では、実際にどのように株価をあげているかというと、下の図にあるように現在の株価が理論的な株価を下回っている会社を特定します。これはアクティビスト戦略だけでなく、一般的なアクティブ投資全般に言えることです。その後、アクティビスト戦略では潜在的な企業の力を表面化させるために、経営者とエンゲージメントをします。この部分がアクティブファンドと違い、その企業価値向上の源泉となる内容を世に知らしめた時に、株価が上昇します。これも一過性のものとならないように、経営陣と根本的な原因について対話し、改善を求めていきます。エンゲージメント成功の秘訣は、対象企業の選定、株主価値に比較的早期に繋がりやすい課題の特定と対話の相手として早い段階から経営陣にアプローチし、信頼関係を構築することです。

出所:エミネントグループ株式会社

具体的には、企業が株主から預かった資本を効率的に使っていないことを「対話」で解決した例があります。対話の中で課題となったのが、その会社が投資した株を沢山持っていて、その時価の上昇によって、資産に占める割合が増えてしまいました。一見問題ないように見えますが、これは、資本が株主の利益を増やすために使われたことにならないのです。このこともあり、この会社は市場から過小評価をされていました。この部分の売却と株主還元の実施をお願いし、かつ今後の資本配分についても方針を公表するようにという対話(エンゲージメント)をしました。それ対して企業が自己株式取得と株主還元の方針を公表したことから株価は上昇しました。株主価値が向上したと広く認識され、ファンドにとっては投資開始より株価が高くなったことで、まさにエンゲージメントがリターンにつながる成功事例となりました。

エンゲージメントが上手く行かなった時にはどうする?

経営陣との対話は、いつも上手くいく訳ではありません。エンゲージメント開始から実際に成果が得られるまでには早くても半年、案件によっては数年から10年近くかかるものもあります。

ただ、株主もいつまでも対話を続けるということではないので、その対話の強度を強めることがあります。それを「エスカレーション」と呼びます。その際にはいくつかの方法がありますが、例えば、株主提案として意見表明すること、新聞などメディアも活用して会社についての状況を説明することがあります。最近では、バリューアクトという大手米系ファンドがセブン&アイ・ホールディングスの他の株主に向けて、自分たちの対話の内容を公開し、賛同するように呼びかけていました。()

コンビニエンスストア事業に集中し、「非中核事業からの撤退」を提案していること、「過去1年間、プライベートな形での対話」を行ってきたものの、2022年1月にセブン&アイの取締役宛てに公開書簡を発表したことなどが書かれています。そしてついに11月11日に傘下の百貨店子会社そごう・西武を売却する方針を固めたとの発表がありました。()
このニュースを受け、株価は(まだ長期的に価値が維持されるか答えは出ていないものの)上昇しています。

アクティビストにアプローチされる前に企業自身で変革を

日本は、アクティビストファンドにとって魅力的な市場です。なぜなら株価が本来の価値より低く評価されている(割安な)会社が多数あり、投資対象に困らないからです。企業の取締役会や経営者自身が株主(企業のオーナー)として見た時に、その会社は適切な外部評価がされているのでしょうか? 株価や関連する指標(ROEやPBR)などで客観的に見て、もし答えがNOであれば、経営者と取締役会は自ら改革を早急に進めるべきです。

アクティビストは専門的な知見もあり、フレンドリーな対話を通じて変革を促すことは可能ですが、対話に労力がかかることは言うまでもありません。今こそ日本の企業が自分で変革できることを見せ、成長力や変革力への投資を呼び込むことにつながれば、日本市場の魅力度はもっと上がると思います。

現在、世界の株式市場に占める日本の割合は5.2%しかありません。これは世界の株式市場の大型・中型株式を時価総額に応じて集めた指数で、米国が63%と圧倒的に大きな部分ですが、以前は日本が20%を占めていた時期もあり、じりじりと低下しています。これは何を意味するのでしょうか。世界の投資家はこの比率に併せて日本への注目度を減らしている、すなわち、この20年ほどで注目度が明らかに下がっているといえます。日本の企業の価値が適切に評価され、時価総額が上がれば、世界の投資家の注目も自ずと上がるのです。そうすれば株式市場のみならず日本への直接投資や出張者や支店の設置などが活発になり、日本経済の活気が増すでしょう。

※出所:MSCI()