近年、「デジタル通貨」「暗号資産」といったワードが、経済ニュースのヘッドラインを飾る機会も増えてきた。昨年は「ビットコインETF」が登場するなど、投資対象としてデジタル資産の存在感が増しつつある。加えて、中央銀行によるデジタル通貨の発行が、米中の覇権争いの要素として取り沙汰されるなど、中長期的な世界経済・資本市場の動向に影響を及ぼす存在にもなりつつある。

現状、デジタル資産は、機関投資家や個人投資家のポートフォリオ運用において、まだ縁遠いアセットではあるが、長期投資家にとっても注目をしておくべきカテゴリーの1つと言えるだろう。そこで、今回は、この分野の最先端を切り拓いているエキスパートに、現状と未来を語ってもらった。 

 
JDR.株式会社* 取締役会長 小野明夫氏
 
 
前S&Pダウ・ジョーンズ・インデックス
日本オフィス統括責任者 牧野義之氏  
 
(取材日:2022年2月16日)
 

*JDR.株式会社:デジタルマネーの正しい情報やデータを収集・精査分類し、分析・解析して提供することによりデジタル社会の発展を目指す企業。
中立的かつ公平に第三者の立場で評価する「デジタルマネーの格付け」を全世界に先駆けて開始。格付けに基づいたデジタルマネー市場の動向を明確に記した指標(インデックス)を提供し、市場参加者のディファクトスタンダードとなることで、取引の拠り所となることを目指している。
JDR.が開発したJDRインデックス(JDRI)は「S&P Dow Jones Indices LLC」がカスタム指数として算出を代行し、「Bloomberg」および「REFINITIV(旧ロイター)」から世界中に配信されている。

【Part1】デジタル通貨とは?

通貨を定義する基本機能

牧野 まず、現状の暗号資産の動向を明らかにしたいと思います。そのためには、これまでの経緯について、ある程度把握しておく必要があります。特に、国内では当初「仮想通貨」と呼ばれていました。しかし、G20等の国際的な場においての表現に合わせて、2019年に金融庁は「暗号資産」へと名称を変更しました。実は、この変更には大きな意味があります。その辺りから押さえていきましょう。

小野 仮想通貨から暗号資産への名称変更には、そもそも通貨とはどういうものなのか、という背景が関係しています。念のために言っておくと、通貨には、貨幣や現金など、いろいろな呼び方がありますが、要は「お金」です。そして、通貨の定義については、その機能を説明するほうがわかりやすいと思います。

牧野 いわゆる通貨の4大機能ですね。

小野 そうです。1つ目はモノやサービスとの交換ができる、価値の交換を完結させる中間的決済媒体機能です。2つ目は将来にわたって価値の蓄積や保存ができる、価値の保存機能。私はこれを財産機能と呼んでいます。3つ目がモノやサービスの価値を表す基準とすることができる、価値の尺度という単位機能です。4つ目は受け取り強制力(受け取りを拒絶できない)などの信用創造の源泉となりうる機能を備えていることです。これら4つの機能をすべて備えていることが、通貨にとって必要な条件になります。

牧野 それを踏まえた上で、名称変更の経緯を振り返っていきましょう。金融庁は、2016年に当時の仮想通貨を対象とした「改正資金決済法」を策定しました。日本が海外の主要国に先駆けて仮想通貨に関する法整備をしたことは、世界的にも大きく注目されました。

小野 改正資金決済法が施行された2017年は、ビットコイン相場の上昇や、ICO(新規仮想通貨公開)などがブームとなり、一般的な仮想通貨の認知度が世界中で一気に高まりました。しかしその後、仮想通貨の不正流出事件やマネーロンダリング、詐欺まがいのICOが頻発し、海外で仮想通貨に対する本人確認などの規制が強化されていくことになります。

牧野 そうした状況を受け、金融庁は、2019年に新たに資金決済法と金融商品取引法の改正案を策定し、仮想通貨を暗号資産と名称変更するに至りました。つまり、わずか3年程度で、仮想通貨から暗号資産に変わったわけです。

ビットコインは決済手段としては〝失格〟

小野 名前が変わったのは、取引所からの不正流出など信頼性への不安が強まるとともに、やはり、通貨としての停止条件が整っておらず、使いづらかったことが影響したと思います。覚えている方も多いでしょうが、ビットコインへの社会的な関心が高まった当時、家電量販店のビックカメラは、ビットコインで買い物ができるサービスを始めました。そして、ビックカメラ以外でもビットコインを決済手段として導入する店舗やネットショップが増えていったのですが、結論から言うと、決済手段として定着することはなかったわけです。なぜなら、決済手段としてのビットコインは、ボラティリティが高過ぎたからです。

牧野 何か商品を売って1万円分のビットコインを受け取ったつもりが、次の日に20%下落して8000円分になった……などということが起きてしまうと商売にはなりませんよね。実際、そのくらいビットコインの相場はボラティリティが高くて、リアルの決済手段としては非常に扱いにくいわけです。そのため、ビットコイン決済を止めるところが増えていきました。

小野 つまり、ビットコインは通貨の4大機能のひとつ、決済交換機能が脆弱だった、と言えます。こうしたことが、金融庁が「仮想通貨」から「暗号資産」に変更した背景にあるわけです。ただし、暗号資産という名称から分かるとおり、通貨と認めないものの、資産としての機能は認めています。価値の蓄積や保存ができる価値の保存機能、私が言うところの財産機能の部分ですね。

牧野 ビットコインは、2017年12月に国内取引所で1ビットコインが200万円を超えました。その後急落し、「ビットコイン・バブルは終わった」と言われましたが、低迷期を経て、2021年には高値を更新し700万円台まで上昇しました。ボラティリティの高さは変わらずですが、価値の保存機能は失われてはいません。

暗号資産の定義と種類

小野 暗号資産の定義については、2017年に施行した改正資金決済法に記載がありますが、シンプルに言えば、「インターネット上でやり取りされる財産」ということです。「デジタル通貨」という言い方もできるでしょうが、私は「電子信号通貨」という表現を推しています。正確には、現段階では通貨ではなく電子信号資産という位置づけです。

牧野 現在、全世界で暗号資産はどのくらいの種類があるんですか?

小野 1万種類以上あると言われています。ただ、日常的に取引されているのはごく少数で、上位10コインの取引高が全体の95%以上を占めています。中でも、1位のビットコインが圧倒的で、全体の約7割です。

牧野 ひと口に暗号資産といっても、さまざまなタイプがありますよね。よくビットコインに対して、それ以外のコインを「アルトコイン」と呼びますが、それでは分類したことにはなりません。暗号資産のカテゴリーには、「ステーブルコイン」というタイプがありますが、こちらの方が重要ですよね。

小野 ステーブルコインとは、ボラティリティを抑制することを狙った暗号資産のことです。コインを発行・運営する会社が、米ドルなどの法定通貨をコインの担保にし、コインと法定通貨との交換に応じることで、コインの値動きを安定させるという仕組みです。代表的なステーブルコインである「USDT(テザー)」は、1米ドルで1USDTが発行されます。こうすると、理論的には、USDTの値動きはほぼ米ドルに連動することになり、決済用の通貨としての地位を獲得し、ユーザビリティの確保もできることにつながります。担保にするものは、法定通貨だったり他の暗号資産だったりと、バリエーションがあります。

牧野 ステーブル化は、今後暗号資産が投資対象として定着していくかどうかに大きな影響を与えるテーマのひとつだと考えられます。これについては、また後ほど、述べていきたいと思います。

全世界の取引高は約70兆円まで急拡大

牧野 次に暗号資産の市場規模について見ていきたいと思います。前述したように、ビットコインは2021年に最高値を更新するなど、取引高の伸びは著しいものがありますよね。

小野 国内の取引高は、2021年は年間約3兆6000億円でした。2020年が1兆1000億円だったので、1年間で3倍以上に膨らんだことになります。これは、国内の取引所が公式に発表しているデータなので、海外の取引所などを使っているユーザーの分は含まれていません。そして、当社でデータを取っている海外30か所の取引所を合計すると、2021年は約70兆円で、前年比で4倍以上に増えています。近年、これほど取引高が増加している金融資産は他にはないでしょう。

牧野 2021年10月には、ビットコイン(BTC)の先物価格に連動するビットコイン先物ETFが、米国のSEC(証券取引委員会)に承認され、ニューヨーク証券取引所で取引がスタートしました。これも取引高の増加には寄与しましたよね。ETFであれば、税制も従来のルールが適用されますし、暗号資産の取引所よりも流動性は高くなるので、機関投資家もかなり買いやすくなったと言えます。

ただ、このETFは、ビットコイン先物価格に連動するETFであり、ビットコイン時価とは異なり、先物の限月更新の際に「順ざや」の場合は、ロールコストが嵩むことになります。よって、この先物連動ETFについてもボラティリティは大きく、機関投資家がポートフォリオの一部として運用するにはハードルが高い。その観点から、単一の暗号資産だけではなく、複数の暗号資産を網羅してマーケット全体が把握できるようなインデックスに対する投資家の関心は高いと思われます。

小野 株式市場における日経平均株価やTOPIXのように、暗号資産マーケット全体の動向を表すベンチマークが必要ですよね。

インデックス算出の有用性

牧野 ただ、機関投資家のニーズに応えられるようなベンチマークとなりうるインデックスというのは、簡単にはできません。私の前職にあたる指数会社としての立場から言わせていただくと、各暗号資産の価格と流通量、時価総額といったデータを統計的に解析し、その結果を基にした加重平均ベースで、暗号資産をとりまとめたインデックスを算出しなければならないからです。しかも、データや解析手法の客観性や透明性、公平性などを担保することも求められます。

小野 弊社では、そうした高い要求水準を満たせるように、マーケットの動向や暗号資産を含むさまざまなデジタルマネーの分析・格付けが行えるソフトウェアの開発を続けてきました。そして、まず、暗号資産市場を代表する格付け上位10銘柄で構成したインデックスである「JDR.Index」を作成し、公表しました。さらに、弊社独自の計算方法をもとに、世界を代表する指数会社により算出されたインデックス「JDRI」の運用を、2021年10月よりスタートしています。

牧野 今年2月からは、ブルームバーグとロイター(現RIFINITIV)で、おもに金融機関向けの情報端末を使って、JDR.Indexの配信が始まりましたね。

小野 JDRIは弊社が主要暗号資産の動向を終値ベースで指数化したインデックスで、市場の動向を示す指標として配信しています。一方で、リアルタイムでマーケット状況を把握して取引を実行するためには、リアルタイムベースのインデックスが必要となります。そこで、JDR.Index は、世界の主要な30の取引所のデータを、24時間365日解析して、弊社独自にリアルタイム指数化しており、その指数値は3秒に1回更新されています。また、これらのインデックス算出方法についても、サイト上で公表をしています。そうした部分を評価していただいたと思っています。

牧野 機関投資家がアセットクラスの対象として、暗号資産に投資するためのツールが整ってきたということですね。

今年2月からブルームバーグ(上)とロイター(現RIFINITIV)(下)で配信が始まったJDR.Indexの端末表示画面

 
 

【Part2】
「暗号資産」が「デジタル通貨」へと飛躍する可能性

日本におけるデジタル通貨の活用状況

牧野 後段では、仮想通貨や暗号資産というカテゴリーからもう少し範囲を広げて、デジタル通貨全般を見ていきます。最近では、「中央銀行デジタル通貨(以下CBDC)」が話題になることも多く、かなり注目度が上がってきました。CBDCを含めたデジタル通貨の動向は、今後の暗号資産のマーケットにも大きな影響を及ぼすと想定されます。そこで、まずは改めてデジタル通貨の定義について押さえたいと思います。

小野 前段で申し上げた通り、デジタル通貨は、「インターネット上でやり取りされる通貨」と言うことができます。広い意味では、電子マネーやスマホにチャージができるポイントなども含まれます。ただし、ここが重要なのですが、広義のデジタル通貨の中で、CBDCや暗号資産に言及するときは、電子マネーとは区別しておくことが必要です。電子マネーは、あくまで国が発行する法定通貨の代わり、つまり代替物です。お金のように使うことは可能ですが、当然、お金ではありません。例えば、電子マネーを決済手段として使われた店舗は、受け取った電子マネーをお釣りにしたり、仕入れの代金として使ったりすることはできません。店舗側にしてみれば、クレジットカードと同じく、電子マネーの発行元から現金を振り込んでもらうことになります。

牧野 あと、電子マネーを使用するときは、あらかじめ現金を電子マネーに変換しておく必要がありますが、いったん電子マネーにすると、基本的に現金に戻すことはできません。一部、銀行口座に戻して出金できるタイプもありますが、その際は手数料がかかります。

小野 これに対して、デジタル通貨は、通貨そのものですから、お釣りとして使ったり、銀行口座に入金したり、他人に送金をすることができます。デジタル通貨を受け取った人は、それを通貨として使えるのです。私は、デジタル通貨というよりも「電子信号通貨」と呼んだ方がいいのではないか、その方が電子マネーと区別しやすいと思っています。

牧野 そうした電子マネーとは異なるデジタル通貨は、すでに国内でも発行されていますね。代表的なのは、みずほ銀行の『J-Coin』でしょうか。あと、三菱UFJ銀行も早くから『MUFG coin』の開発をしていて、試験段階にあることが報道されています。

「デジタル地域通貨」はブームの様相

小野 実は、地銀や信金といった地域金融機関では、実用化している例が多数あります。その先駆けの成功例としてよく紹介されるのは、岐阜県の飛騨信用組合が運営している『さるぼぼコイン』でしょう。他にも千葉県の木更津信用組合の『アクアコイン』や鹿児島銀行の『Payどん』など、現在では相当な数に上っています。こうした地域で発行されるデジタル通貨のことを、デジタル地域通貨などと呼んでいます。

牧野 デジタル地域通貨の場合、現金化することはできません。地域で流通するお金を増やすことが最大の目的といえます。経済を活性化させるための、地域振興の一環として捉えられるでしょう。また、ビットコインの基幹技術であるブロックチェーン(分散型台帳技術)を活用しているタイプも増えています。

デジタル通貨のインパクト

小野 金融機関にとっては、デジタル通貨を発行するメリットはまだあります。大幅なコストの削減につながるからです。例えば、銀行のATMの本体価格は1台300万円程度、設置するスペースの賃料やメンテナンス費、現金輸送などの人件費を含めた経費は、年間で700万円という試算もあります。銀行業界全体で年間2兆円に上るとみられるこれらのコストは、通貨や紙幣という現金を扱うことに起因しています。仮に、すべての現金をデジタル通貨に置き換えた場合は、こうしたコストも削減できます。おそらく、現在のネットバンキングよりも少し多い程度のコストで済むでしょう。

牧野 デジタル通貨になれば、銀行は紙の通帳も廃止できますし、国内の銀行や信用金庫の預金口座数は、合計で約9億と推定されているので、印紙税だけでも巨額です。デジタル通貨にして、エクセルのような形式で口座の履歴を保存できれば、このコストも不要になります。

小野 同じことが中央銀行にも当てはまります。中央銀行が現金を扱うためのコストは膨大で、よく言われるのが、硬貨の製造原価です。例えば、造幣局が作る1円玉1枚当たりの製造原価は、約3円と言われています。5円玉は約10円、10円玉は約13円とされています。10円玉などは、年間で2億枚近く発行されることもあり、しかも、その輸送にも人件費などがかかります。中央銀行がCBDCを発行する動機は十分にあります。

中央銀行デジタル通貨は歴史の必然

牧野 すでに、海外ではかなりCBDCの研究開発が進んでいますよね。

小野 各国で研究開発が進む中、最も実用化が早そうなのが中国人民銀行の『デジタル人民元』でしょう。中国政府は、以前からCBDCに積極的に取り組んでいて、先の冬季北京五輪でも選手村などで実証実験が行われました。

牧野 日銀もやっていますよね。

小野 日銀は、2016年に決済機構局に『FinTechセンター』という部署を設置し、CBDCに関するレポートを発表したり、欧州中銀との共同プロジェクトに参加したりしています。そして、2021年11月には『中央銀行デジタル通貨に関する日本銀行の取り組み』というレポートを発表し、新たな実証実験を開始することを明らかにしました。

その実証実験は、すでにスタートしています。通貨の歴史を振り返ってみると、いつの時代でも、そのときの最先端の技術で作られているんですね。貨幣は鋳造技術が背景にありますし、紙幣は印刷技術や製紙技術が凝縮されています。日本の紙幣のホログラムは、ニセ札の製造を防止するための印刷技術の結晶といえます。そうした過去を踏まえれば、通貨や貨幣をデジタル化することは、必然だと言えるのではないでしょうか。

その場合の条件は、当然通貨としての各条件を充足し、かつ、コンピューターシステム、特にサーバーシステムを含むセキュリティの確立や取引のトレーサビリティシステムの運用体制、並びに個人情報の取り扱いについての信認が要求されることとなると思います。

ポートフォリオの分散効果の効率化に必要な存在に

牧野 今後、暗号資産が新たなアセットクラスとして機関投資家の投資対象となり得るのかどうか、という点が気になるところです。

小野 少し前までビットコインは「デジタル・ゴールド」などと呼ばれていました。金は、金利が付かず配当もないので、アセットクラスとしてはビットコインと金が近いということを表現したと考えられます。つまり、ビットコインへの投資は、株や債券といった伝統的なアセットクラスを補完するオルタナティブ投資という位置づけです。

牧野 以前から、株や債券だけのポートフォリオでは、効率的な分散効果が得にくくなっている、ということが機関投資家共通の問題として浮上していました。ビットコインなど暗号資産への投資は、それを解決するためのひとつの手段というわけですね。

小野 しかも、ビットコインは金よりも株や債券に対する相関が低いことがわかってきています。したがって、今後は、ビットコインを始めとする暗号資産への投資が増えるとみる方が自然でしょう。

牧野 暗号資産の〝実用性〟も注目されていますよね。ビットコインに次ぐ取引高となっている『XRP』は、国際送金のコストを劇的に引き下げる機能を持っています。そうした側面が評価されることで、暗号資産に対する見方が変わってくる可能性があります。

ステーブル化でビットコインはどうなる?

小野 暗号資産にとって、将来的に大きなテーマとなるのは、法定通貨へのステーブル化でしょう。CBDCが実用化され、実際に流通するようになると、ビットコインを米ドルなどにステーブル化させるという議論が起きてくると予想されます。前段でお話ししたステーブル化が、ビットコインなどのメジャーな暗号資産において、どの段階でどういう手法で行われるかは市場全体に非常に大きな影響を及ぼすはずです。

牧野 ステーブル化が行われれば、暗号資産が通貨として流通することになりますね。中南米に位置するエルサルバドルは、世界に先駆けてビットコインを自国の法定通貨としましたが、現状、なかなか安定せず混乱が続いているようです。もし米ドルとステーブル化するようなことがあれば、自国通貨を持っていない国が追随するかもしれません。

小野 同時に、これまで捕捉されていなかったビットコインを炙り出すことができます。現在世界でどのくらい流通していて、誰が大量に保有しているのかが明らかになるでしょう。

暗号資産の特徴は発行元と発行高が明確でないことであり、確認の方法がないことです。極端かもしれませんが、いずれビットコインをはじめとする暗号資産はステーブル化し、その形態に変化が生じてくるのではないかと、私は常々考えています。

牧野 ステーブル化されてしまうと、ボラティリティが抑制され、通貨として使えるようになることはポジティブですが、投資対象としてはリスク資産としての魅力が減少する側面もあると思いますが。

小野 私もそう思います。おそらく、すでに暗号資産に投資している投資家は、ボラティリティが高い内に保有しておきたいという思惑があるのではないでしょうか。

コモディティとして暗号資産を捉え、暗号資産同士の交換やカスタマイズインデックスを活用した、ポートフォリオ組み入れ型の資産運用型投資は考えられると思います。

牧野 その意味でも、注目すべきアセットクラスとして市場での動向をフォローする必要がありますね。