世界全体で見た場合、コロナ収束を見据え経済の回復が順調だ。コロナ禍で大きな影響を受けた飲食、旅行、小売の回復はまだこれからだが、GDPに占める比率の大きい製造業はコロナ以前まで回復している。経済の回復を背景に、日経平均株価は3万円前後で推移しており、米ダウ工業株平均株価も過去最高値圏で推移中だ。

 では、コロナ禍を乗り切ったかに見える経済にはどんなリスクがあるのか。日興アセットマネジメントのチーフ・ストラテジスト神山直樹氏は、財政、ワクチン、貯蓄率について、3つのリスクがあると言う。

●なぜ財政政策が続くのか?

 まずコロナ禍に対応して各国が進めてきたのが財政政策だ。コロナ禍における経済を支えているのは財政政策であり、この動向が今後の状況を左右する。主に米国の事情を例に、財政政策をやっている理由として、神山氏は3点を挙げる。

 1つはインフレだ。コロナ前まで2〜3%程度だった米国のインフレ率は、コロナ禍で大きく下落。現在は1.7%程度まで戻ってきたものの、以前の状態まではまだ乖離(かいり)がある。連邦公開市場委員会(FOMC)は2020年8月に、期間平均で2%のインフレ率を目指すと表明しており、そこまでは財政政策を止めないと見る。

 2つ目は雇用だ。米国の雇用統計を見ると、コロナ禍で2000万人もの減少に見舞われたが、すぐに急反転し、コロナ前の半分まで戻ってきた。「あっという間に半分戻ったのは製造業だ。中国のコロナからの回復が早かったので、バリューチェーンのメカニズムから米国でも回復した」(神山氏)

 今後、空運や飲食も含めたサービス業の雇用が回復し、21年末ころに雇用の残りの半分も戻ってくると見る。ただし、「戻るのは年末なので、米連邦準備制度理事会(FRB)は年末までかなり慎重に動かざるを得ない」(神山氏)とし、金融緩和は続けざるを得ないという見通しだ。

 3つ目は緊急事態対応だ。金融不安への対策としてFRBは、米企業の社債買い入れなどを開始。クレジットマーケットに介入してきた。ここについては、神山氏は資産買い入れを徐々に減らしていくテーパリングの可能性が高いと見る。「銀行があてになる状況になれば、早い段階で縮小していくだろう」

●財政における増税のリスク

 このように、緊急事態対応を除けば、インフレ、雇用の観点から財政緩和は継続せざるを得ないというのが神山氏の見立てだ。ただしリスクもある。バイデン政権が3月31日に明らかにした法人税増税だ。これは現行21%の法人所得税率を28%に引き上げる計画となっている。

 この増税は大統領選挙時からの公約であり、マーケットではすでに織り込まれているという見方もある。しかし、「増税のスピードとマグニチュードが織り込まれているかは分からない」と神山氏。

 現在市場のコンセンサスでは、増税が実施されるタイミングはまだ先だ。2年後の中間選挙、雇用の完全回復、普通の生活が戻ってきて完全に復旧するまで増税は先送りされるという想定だ。また、28%ではなく25%で着地するという見方もある。もしこれらの想定が覆るならば、今後の経済におけるリスクとなる。

●ワクチンへの過信リスク

 もう1つがワクチンだ。100人あたりのワクチン接種回数で見ると、いまだ1.3人にとどまる日本とは異なり、米国は54.9人、英国は59.3人と早いペースで接種が進んでいる。こうしたことを背景に、なかなか戻らなかったサービス業の雇用も、ここに来て戻る兆しが出てきた。

 経済回復、またそれを織り込んだ株価の上昇には、ワクチンが順調に接種され、それが効果を上げることが織り込まれている。

 しかしインフルエンザのワクチンを打ってもかかるときはかかると、ワクチンの効果を保守的に考える日本人とは違い、英米ではワクチンを過信している可能性もある。「英米ではワクチンを打ったらもう大丈夫、普通の生活になろうという雰囲気だ。まだ打っていない人がいても医療ひっぱくが起こらないという自信があるようだ。ワクチンが完全に効くと思っている節がある」(神山氏)

●家計に貯まったマネーは想定どおり消費されるか?

 最後のリスクが、家計の貯蓄率だ。トランプ政権およびバイデン政権がコロナの緊急事態に対応した財政政策は、総額で5兆7000億ドルを超える。このお金は、いろいろなところに配られたが、消費者に直接配られたものが多い。

 そうしたマネーはすぐに使われたわけではなく、いまだ銀行口座に眠ったままの状態だ。これにより、いわゆる貯蓄は急上昇。一部は株式投資などに向かい、特定銘柄を異様に押し上げたが、ほとんどは預金として積み上がっている。

 エコノミストの多くは、経済の正常化に伴い、この貯蓄がだんだん使われていくことを計算に入れている。「手持ちのお金は使うという想定。来年は飛行機にも乗れるし、レストランにも行けるし、『夜何時まで』と言われなくなるということが織り込まれている」(神山氏)

 実際に消費者は、間もなくコロナが収束していくことに自信を持ち、次第に消費を増やしつつある。米国の小売売上高の推移を見ると、すでにコロナ前を取り戻して上昇が続いている。雇用はまだ半分しか回復していないのに、モノは買われている。「戻る自信があるので消費をするというのが1つ。そして財政支給されたお金で消費する、さらにサービスには使わないがパソコンを買うといった状況」(神山氏)

●日経平均3万3000円、ダウ3万7000ドルへ

 クレジットマーケットへの介入はテーパリングへ向かうが、インフレ率が安定して2%を超える見通しが立たない現状では、政策金利は低位で安定する見通しだ。神山氏は、「複数のシナリオで議論をしたが、いずれのシナリオでも米政策金利は22年3月末まで0.25%が続くというものだった」と話す。

 ワクチンへの期待の幅はさまざまだが、第4波が危惧される日本や第3波が深刻化するドイツなどを除けば、英米などではワクチンの接種も急速に進みつつある。また、家計に貯まったマネーが徐々に消費に向かいつつあるが、これは小売売上高の推移などからも確認できる。

 神山氏は、「こうしたリスクが払拭されれば、日経平均3万3000円、ダウ工業株平均は3万7000ドルに向かっていく」とし、リスクはあるものの、堅調に経済回復が続くという見通しを示した。